بنابراین، شکل­ گیری رفتار توده­وار عقلایی می ­تواند ناشی از موضوعات مرتبط با مساله مالک – مدیر نیز باشد، زیرا معمولا ارزیابی عملکرد مدیران بر اساس عملکرد نسبی آنها و نه عملکرد مطلق انجام می­ شود. مرک^[۵۳] و همکاران­(۱۹۸۹)، بطور مستدل نشان دادند که حسن شهرت مدیران برتر با ناتوانی‌ها و شکست­های آن صنعت ارتباطی ندارد، بلکه با عملکرد ضعیف شرکتی در همان صنعت مرتبط است. چنین الگوهای رفتار توده­وار، حکایت از آن دارد که هر یک از مدیران تقلید و متابعت از رفتار و اقدامات دیگر مدیران را ترجیح می­ دهند، به نحویکه بطور کامل اطلاعات خصوصی خود را نادیده می­گیرند تا از آشکار شدن ناتوانی یا ضعف‌هایشان اجتناب نمایند­(دونو و ولچ، ۱۹۹۶؛ ص ۶۰۸).

شارفشتین و اشتین­(۱۹۹۰) در تحقیق خود درباره حسن شهرت و رفتار توده‌وار، دو مدیر را در نظر گرفتند که با گزینه­ های سرمایه‌گذاری دوگانه­ای روبرو بودند. مدیران ممکن بود بسیار توانمند باشند یا توانایی اندکی داشته باشند. اما نه خودشان و نه مشاهده کنندگان خارجی نمی‌دانستند کدام یک توانمندترند. مشاهده‌کنندگان توانایی مدیران را از روی انتخاب­های سرمایه‌گذاری آنها که می‌توانست مشابه یا متضاد یکدیگر باشد، استنباط کرده و سپس بر اساس نتایج سرمایه‌گذاری مشاهده شده، برداشت خود را از توانایی این دو مدیر انجام می‌دادند. دستمزد مدیران نیز بر اساس ارزیابی ناظران از توانایی‌های آنها پرداخت می‌شد. بطور معمول مشاهده‌گران فرض می‌کردند مدیرانی که توانایی بالایی دارند، سیگنال‌های مشابه یکدیگر در مورد پروژه های سرمایه‌گذاری دریافت خواهند کرد، در حالی که مدیران با توانایی پایین سیگنال‌های متفاوت دریافت می‌نمایند. زمانیکه مدیر اول، انتخاب ها را بر اساس سیگنال های دریافتی خودش انجام می‌دهد و مدیر دوم همیشه اقدامات را بدون توجه به سیگنال‌های شخصی خودش، تقلید می‌کند، توده‌ شکل می‌گیرد. اگر مدیر دوم سیگنال‌های شخصی خود را دنبال نماید، مشاهده گران استنباط می‌کنند از آنجایی که سیگنال های دریافتی دو مدیر متفاوت بوده است، احتمالا توانایی هر دو مدیر اندک می‌باشد. بر عکس، اگر مدیر دوم تصمیمی مشابه مدیر اول اتخاذ نماید، حتی اگر نتیجه اکتسابی نامطلوب باشد، مشاهده‌گران هر دو مدیر را باکفایت تلقی کرده و نتیجه بد را ناشی از بد شانسی و عوامل خارجی می‌دانند. بنابراین مدل شارفشتین و اشتین، با نظر کینز هم­خوانی دارد که می‌گفت: “شکستی که متداول و مرسوم باشد، بهتر از موفقیت و پیروزی است که غیر متداول باشد". شارفشتین و اشتین، نیز عنوان کردند که شکست خوردن به عنوان بخشی از توده بهتر از موفق شدن به عنوان کسی است که از سایرین سرپیچی کرده است (هشلایفر و هانگ تئو، ۲۰۰۱؛ صص ۲۳-۲۲).
به نظر شارفشتین واشتین­(۱۹۹۰)، هرگاه مدیری در سهمی با پیشینه نامطلوب^[۵۴] سرمایه‌گذاری نماید، در صورتی که دیگر مدیران بر روی آن سهم سرمایه ­گذاری ننمایند، آن مدیر عملکرد ضعیف خود را فاش ساخته­ است. در نتیجه حتی مدیرانی که عملکردی بهتری از میانگین دارند نیز پیروی و متابعت از دیگران را ترجیح می‌دهند. چنان چه تعداد کافی از مدیران با عملکرد بد، رفتار توده‌واری را در خصوص تصمیم ضعیفی در پیش گیرند، حتی مدیران با عملکرد بهتر نیز ممکن است اقدام به پیروی از این توده نمایند، به جای آن که با قبول ریسک مرتبط با پذیرش پروژه‌ای با آینده بهتر، تنها مدیری باشند که در آن سرمایه ­گذاری می­نمایند­(دونو و ولچ، ۱۹۹۶؛ ص ۶۰۸).

۷-۳-۲-۲ توده‌واری بر مبنای حقوق و دستمزد

اگر حقوق و دستمزد یک مدیر سرمایه‌گذاری وابسته به عملکرد او در مقایسه با سایر مدیران باشد، این مساله موجب تحریف انگیزه های مدیر و تشکیل پرتفوی غیر­بهینه می‌گردد، که نهایتاً نوعی از توده‌واری را به همراه دارد­(برنان^[۵۵] ، ۱۹۹۳ و رول^[۵۶] ، ۱۹۹۲).
ماگ^[۵۷] و نیک^[۵۸] (۱۹۹۶)، مدیر ریسک‌گریزی را در نظر گرفتند که حقوق و دستمزد او با مقایسه عملکردش نسبت به یک معیار سنجش (که این معیار می‌توانست عملکرد گروهی مجزا از سرمایه‌گذاران و یا بازده یک شاخص مورد نظر باشد) افزایش و کاهش می‌یابد و اطلاعات خصوصی مدیر و معیار سنجش او در مورد بازده‌های سهام ناقص است. ابتدا سرمایه‌گذاران گروه معیار، تصمیمات سرمایه‌گذاری خود را اتخاذ می‌کنند و سپس مدیر بعد از مشاهده اقدامات معیار، پرتفوی خود را انتخاب می‌کند. بنابراین مدیر تمایل به تقلید از معیار دارد، یعنی پرتفوی سرمایه‌گذاری بهینه او پس از مشاهده اقدامات معیار، به پرتفوی معیار بسیار نزدیک می‌گردد. این نوع نظام حقوق و دستمزد اصلی‌ترین دلیل مدیر برای تمایل به تقلید از معیار می‌باشد. این حقیقت که اگر عملکرد مدیر پایین‌تر از معیار باشد، حقوق و دستمزد وی کاهش خواهد یافت، سبب می‌شود که سرمایه‌گذاری او بیشتر از حالتی که برای حساب شخصی خود معامله می‌کند به سمت پرتفوی بازار چولگی پیدا کند. بنابراین، آنها نشان دادند که چنین قراردادهایی باعث ایجاد توده‌واری برای کاهش انحراف از معیارها می‌شوند.
البته نمی‌توان منکر منافع چنین قراردادهای حقوق و دستمزدی بر اساس عملکرد نسبی مدیران، برای مالکان^[۵۹] گردید. مخصوصاً زمانی­که ممکن است مدیر کم­کاری کند و مالک قادر به مشاهده تلاش مدیر برای تحقیق در خصوص گزینه­ های مناسب سرمایه‌گذاری نباشد. این­گونه قراردادها موجب ایجاد انگیزه تلاش در مدیر می‌گردند. همچنین زمانی­که مدیری کفایت لازم برای احراز شغل مدیریت سرمایه‌گذاری را ندارد و مالکی که قصد انتخاب مدیر دارد از این امر بی­اطلاع است، اینگونه قراردادها می‌توانند موجب انصراف خود مدیر از انتخاب چنین شغلی گردد­(بیچاندنی و شرما، ۲۰۰۱؛ صص ۲۹۳-۲۹۲).

۴-۲-۲ رفتار توده‌وار در ارزیابی و معامله اوراق‌بهادار

معمولا زمانی­که افراد مجبورند برای کسب سیگنال‌های خصوصی هزینه کنند، ناگهان توده‌ای از افرادی که دلیل خاصی برای ارزیابی و تحقیق در مورد اوراق‌بهادار ندارند تشکیل می‌گردد. در بازار اوراق‌بهادار، این فرض که واریانس کل معاملات اختلال‌زا به اندازه کافی برای تاثیر بر قیمت‌ها بزرگ است­( دلانگ و اشلیفر، سامرز و والدمن؛ ۱۹۹۰)، منعکس کننده این فرض است که معاملات افراد به طرز غیرعقلایی همبسته است. این مساله هم می‌تواند نتیجه وجود توده‌واری باشد که در برگیرنده تعامل بین افراد است و هم می‌تواند تنها ناشی از تاثیر برخی متغیرهای اختلال­زا در معاملات افراد باشد(اسلامی بیدگلی، شهریاری،۱۳۸۶).
هشلایفر، سابرامنیام^[۶۰] و تیتمن^[۶۱] و­(۱۹۹۴)، تجزیه و تحلیل اوراق‌بهادار و تصمیمات مبتنی بر ریسک‌گریزی افراد را بررسی کردند. آنها دریافتند زمانی که در ارزیابی اوراق‌بهادار، برخی از افراد اطلاعات را قبل از دیگران کسب می‌نمایند، تمایل به شکل‌گیری رفتار توده‌وار به چشم می‌خورد. وجود ارزیابانی که اطلاعات را دیرتر دریافت می‌کنند، سبب ایجاد سود برای کسانی می‌شود که اطلاعات را زودتر کسب کرده‌اند. زیرا کسانی که اطلاعات را دیرتر بدست می‌آورند، قیمت‌ها را در جهت مطلوب برای کسانی که زودتر مطلع شده‌اند، به حرکت در می‌آورند. مساله اصلی در این مدل این است که، حضور کسانی که دیرتر اطلاعات را کسب می‌نمایند به کسانی که زودتر مطلع شده‌اند این اجازه را می‌دهد که وضعیت خود را سریعتر سر و سامان دهند و ریسک های زاید که مجبور به تحمل آنها هستند را کاهش دهند. این کاهش ریسک می‌تواند برای کسانی که دیرتر مطلع می‌شوند ایجاد ریسک نماید، ولی لزوما به معنی ایجاد هزینه برای آنها نیست. اعتماد بیش از حد به توانایی خود در کسب سریعتر اطلاعات، توده‌واری را بیشتر ترغیب می کند.
هلدن^[۶۲] و سابرامنیام (۱۹۹۶)، نشان دادند که در مطالعه برای انتخاب اطلاعات کوتاه‌مدت یا بلندمدت در مورد سهام نیز می‌تواند توده‌واری وجود داشته باشد. آنها دریافتند که غالبا احساس می‌شود استفاده از اطلاعات بلندمدت می‌تواند ریسک‌های زاید به همراه داشته و بنابراین پرهزینه باشد (هشلایفر و هانگ تئو، ۲۰۰۱؛ صص ۲۶-۲۵).
رفتار توده­وار واقعی یا غیراقعی می‌تواند به ارزش­گذاری نادرست دارایی‌ها منجر شود. بررسی و اندازه‌گیری سطح رفتار گروهی سرمایه‌گذاران نهادی می‌تواند پدیده‌های گوناگونی از قبیل نوسانات زیاد، مومنتوم قیمت^[۶۳] ، خطاهای سیستماتیک در انتظارات که منجر به ارزشگذاری نادرست سیستماتیک بازار می‌شود، افت‌های شدید^[۶۴] ، حباب‌های سفته‌بازی^[۶۵]، و غیره را روشن سازد. توجه به تاثیر رفتار گروهی بر قیمت ها می تواند برای مباحثی پیرامون کارایی بازار و اعتبار مدل های سنتی قیمت گذاری دارایی ها، ارزشمند باشد. (لوبااو^[۶۶] و سرا^[۶۷]، ۲۰۰۲، ص۳).

۵-۲-۲ انگیزه های توده‌واری عقلایی سرمایه‌گذاران نهادی

یکی از مهمترین تغییرات در دهه های اخیر در سیستم مالی، افزایش سرمایه‌گذاران نهادی بوده است. سرمایه‌گذاران نهادی، مدیران صندوق‌ها، شرکت‌های بیمه و سایر بازیگران مسلط در بازارهای مالی می‌باشند. اطلاعاتی که آنها استفاده می‌کنند معمولا مربوط‌ترین اطلاعات است و گزینه‌های سرمایه‌گذاری آنها تنها از بازار مشتق نمی‌شوند، بلکه بطور فزاینده‌ای از کل وضعیت اقتصادی ناشی می‌گردد. از آنجاییکه یکی از مهمترین فعالیت های سرمایه‌گذاران نهادی دستیابی به بازده های جذاب تعدیل شده با ریسک^[۶۸] است، می‌توان آنها را به عنوان مدیران ریسک در نظر گرفت.
همانطور که قبلا گفته شد، انگیزه‌های سرمایه‌گذاران نهادی برای تقلید می‌تواند از مساله مدیر-مالک (نمایندگی) نشات گیرد. سرمایه‌گذاران نهادی (به عنوان عامل) صندوق هایی را اداره می‌کنند که متعلق به مشتریان^[۶۹] انفرادی آنها و یا یک شرکت است که به عنوان مالکان در نظر گرفته می‌شوند. برای اینکه نمایندگان در بهینه‌ترین شکل تلاش نمایند (همانطور که مالکان انتظار دارند)، عملکرد سرمایه‌گذاری آنها در رابطه با یک معیار یا گروه نظیر خودشان سنجیده می‌شود. بنابراین سرمایه‌گذاران نهادی علاقه مندند کاری را انجام دهند که سایر مشارکت‌کنندگان در بازار انجام می‌دهند. سوال مربوط در اینجا این است که آیا سرمایه‌گذاران نهادی بسیار علاقمند به تصمیمات سرمایه‌گذاری رقبای خود هستند، به نحویکه به جای در نظر گرفتن اطلاعات اساسی خود، تصمیمات خود را بر اساس تقلید اتخاذ می‌کنند (اسلامی بیدگلی، شهریاری،۱۳۸۶).
همانطور که پیشتر عنوان گردید، شارفشتین و اشتین (۱۹۹۰) به مدلی استناد کردند که در آن سرمایه‌گذاران نهادی بصورت عقلایی اطلاعات اولیه خود را نادیده می‌گیرند و از تصمیمات سرمایه‌گذاری سایر مدیران تقلید می‌نمایند. از نظر اجتماعی این امر رفتاری غیر کارا است که می‌تواند از دید شخصی مدیر عقلایی باشد. فرض اصلی این است که یک تصمیم سرمایه‌گذاری غیر سودآور درصورتیکه سایرین نیز این اشتباه را مرتکب شده باشند، اثر کمی بر حسن شهرت مدیر در بازار کار خواهد داشت. شارفشتین و اشتین، این انگیزه برای توده شدن را “اثر تقسیم تقصیر”^[۷۰] نامیدند. برای مثال سرمایه‌گذاران نهادی تقصیر انجام اشتباه را با دیگر افراد در توده تقسیم می‌کنند. تصمیمات سرمایه‌گذاری غیر سودآور که متفاوت از تصمیمات اکثریت گروه مشابه باشد، می‌تواند اثر اساسی بر حرفه مدیر داشته باشد. خورانا^[۷۱] (۱۹۹۶)، استناد کرد که بین عملکرد یک صندوق و تعویض مدیریتی^[۷۲] همبستگی منفی وجود دارد. بنابراین او تمایل توده‌واری را در صورتیکه یک مدیر بدتر از گروه مشابه رفتار نماید، به ریسک تعویض شدن مدیر نسبت داد.چوالیر^[۷۳] و الیسون^[۷۴](۱۹۹۹)، افزودند که این همبستگی منفی در خصوص مدیران دارایی جوان تر بارزتر است.
آرنسوالد^[۷۵] (۲۰۰۱) بیان کرد، به نظر می رسد که هر چه بازار کار، بیشتر ارزیابی های خود را از توانایی مدیران به روز رساند، مدیران توجه بیشتری به حسن شهرت خود در بازار نشان می‌دهند. در حرفه مدیریت دارایی حرفه‌ای، مشتریان عموما شرحی از عملکرد سرمایه‌گذاری‌هایشان در فواصل زمانی منظم درخواست می‌کنند، بنابراین عملکرد مدیران دارایی بطور متوسط هر سه ماه یکبار مورد ارزیابی قرار می‌گیرد. بنابراین، می‌توان نتیجه گرفت که مدیران دارایی انگیزه زیادی برای توده‌واری عقلایی در تصمیمات سرمایه‌گذاری خود دارند (لوتژه^[۷۶] و منخوف^[۷۷]، ۲۰۰۳؛ صص ۵-۳).
شیلرو پوند^[۷۸]، مطالعه‌ای را بین سرمایه‌گذاران نهادی انجام دادند. آنها دریافتند سرمایه‌گذاران نهادی اهمیت زیادی برای نظرات سایر خبرگان در تصمیمات خرید و فروش خود در مورد سهام دارای نوسان زیاد قائلند. مطالعه دیگری که در این خصوص صورت گرفته است، تنها شواهدی از توده‌واری سرمایه‌گذاران نهادی در مورد سهم های کوچک یافت و هیچ شواهدی از توده‌واری در بین سهم های بزرگ دیده نشد (کریستی و هوانگ، ۱۹۹۵؛ ص ۳۱).

۶-۲-۲ رفتار توده­وار و تحلیلگران

تعیین آن میزان که معامله‌گران و تحلیلگران به رفتار گروهی می پردازند ؛ مشکل است. علیرغم این، بررسی رفتار گروهی تحلیلگران، بینش‌هایی را در مورد انگیزه‌های گوناگون که منجر به رفتار گروهی می‌شود، فراهم می‌آورد.
شارفستین، استین (۱۹۹۰)^[۷۹] و گراهام^[۸۰] (۱۹۹۹) یک مدل توده¬وار ی مبتنی بر حسن شهرت در بین تحلیلگران ارائه داده اند. در مدل گراهام احتمال رفتار گروهی
با توانایی تحلیلگران کاهش می‌یابد؛ یک تحلیلگر کم‌توان نسبت به یک تحلیلگر توانا و متخصص تمایل بیشتری به پنهان شدن در رفتار گروهی دارد.
با اعتبار اولیه تحلیلگر افزایش می‌یابد؛ تحلیلگرانی که دارای اعتبار بالایی هستند (و احتمالاً حقوق بالا)، در تخریب اجماع و اتفاع آراء محافظه‌کارتر هستند و برای حفظ موقعیت جاری و سطوح پرداخت خود به رفتار گروهی می‌پردازند؛ بنابراین تحلیلگران که اعتبار کمتری دارند ؛ احتمال بیشتری دارد که براساس اطلاعات شخصی خود عمل کنند.
با قدرت اطلاعات عمومی قبلی افزایش می‌یابد (اگر این با عمل رهبر همخوانی داشته باشد)؛ هنگامی که اطلاعات عمومی انبوه قوی باشد (به این معنی که توزیع قبلی نسبتاً دارای واریانس کمتری باشد) و توسط اعمال رهبر بازار تقویت شود، یک تحلیلگر فردی با احتمال کمتری براساس اطلاعات شخصی یک نگاه و موضع مخالف را اتخاذ می‌کند.
با سطح همبستگی سیگنال‌های اطلاعاتی افزایش می‌یابد. (بیچاندنی و شرما، ۲۰۰۱؛ صص ۳۰۳-۳۰۲).

۷-۲-۲ سایر عوامل ایجاد رفتار توده‌وار

از دیدگاه هشلایفر و هانگ تئو (۲۰۰۱)، تشکیل زنجیره های اطلاعاتی با شفافیت بازار در تضاد می‌باشد، زیرا در حالت عدم وجود شفافیت کامل، قیمت‌ها دیگر نمی‌توانند در بر گیرنده تمامی اطلاعات خصوصی موجود باشند. از دیدگاه دمیرر و کوتان (۲۰۰۵) نیز عواملی از قبیل اطلاع‌رسانی و شفافیت در بازار به همراه نوظهور بودن بازار از جمله عواملی است که بر احتمال تشکیل توده در بازار می‌افزایند. به نظر آنها در بازارهای نوظهور، کمیابی اطلاعات و به‌موقع و دقیق نبودن اطلاعات در مورد یک شرکت خاص و همچنین اثرگذاری عوامل سیاسی و اقتصادی کلان بر بازارهای مالی، سبب تمرکز سرمایه گذاران بر رفتار سایر سرمایه گذاران و پیروی از آنها می‌شود و در نتیجه شکل گیری رفتار توده¬وار بر این بازار مترتب خواهد بود. از طرفی به نظر آنها، چارچوب قانونی ضعیف و نارسا، جایگزین‌های سرمایه‌گذاری اندک برای سرمایه‌گذاران، تمایل به سفته‌بازی در بازار سهام و در نتیجه نوسانات زیاد در بازار، حضور کمرنگ سهامداران حقیقی و حضور پر رنگ دولت در بازار، تاثیر پذیری زیاد بازار از تحولات سیاسی نیز به شکل‌گیری رفتار توده‌وار کمک می‌نمایند(اسلامی بیدگلی، شهریاری،۱۳۸۶).

۸–۲۲ مطالعات تجربی

محققان تلاش های قابل توجهی برای فهم رفتار سرمایه‌گذاری مشارکت‌کنندگان در بازار و به دنبال آن تاثیرش بر قیمت اوراق‌بهادار داشته اند. در این میان رفتار سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی مختلف، بویژه در خصوص تمایل مشارکت‌کنندگان در بازار به تقلید از اعمال دیگران بسیار مورد بررسی قرار گرفته است. در خصوص شکل‌گیری رفتار توده‌وار در بازارهای مالی تحقیقات متعددی انجام گرفته است که هر یک متدولوژی خاص خود را داشته اند. ولچ و دونو (۱۹۹۶) به تحقیق در مورد شکل‌گیری رفتار توده‌وار در بازارهای مالی از طریق تمرکز بر مسائل روانشناسی سرمایه گذاران، در خصوص آن دسته از رفتارهای سرمایه‌گذاران که می‌تواند منجر به گرایشی مطابق با اجماع بازار شود، پرداخته اند(اسلامی بیدگلی، شهریاری،۱۳۸۶).
کالوو^[۸۱] و مندوزا^[۸۲] (۱۹۹۸)؛ چاری^[۸۳] و کهنو^[۸۴] (۱۹۹۹)؛ دیدگاه دیگری را بیان می دارند، بدین مضمون که اصولا سرمایه‌گذاران عقیده دارند که سایر سرمایه‌گذاران اطلاعاتی در رابطه با سهم های خاص و بازده آنها دارند و اقدامات آنها منجر به افشاء چنین اطلاعاتی می شود. سرانجام، شارفشتین و اشتین (۱۹۹۰)؛ راجان (۱۹۹۴)، ماگ و نیک (۱۹۹۶)، بر مساله مدیر- مالک تمرکز می‌نمایند و آن را مربوط به زمانی می‌دانند که مدیران مالی هنگام اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری به پیروی از سایرین می‌پردازند و علت آن را انگیزه های ناشی از برنامه های حقوق و دستمزد و پاداش، شرایط استخدامی و یا به نحوی حفظ شهرت و اعتبار می‌دانند. بیچاندنی و شرما (۲۰۰۰)، هرشلایفر و تئو (۲۰۰۱)، کریستی و هوانگ (۱۹۹۵) بر روی بازارهای اوراق‌بهادار در آمریکا؛ چانگ^[۸۵] و همکاران (۲۰۰۰) در سطح بین المللی؛ گلیسون^[۸۶] و همکاران (۲۰۰۳) بر روی قراردادهای آتی کالا در بورس های اروپایی، گلیسون و همکاران (۲۰۰۴) بر روی صندوق های قابل معامله در بورس ها، مطالعات جامعی را در خصوص این ادبیات موضوع انجام داده اند. پارک^[۸۷] و صبوریان (۲۰۰۵)، به تجزیه و تحلیل مدل معاملات پیاپی اوراق‌بهادار توسط متخصصان در بازارهای مالی کارا و توصیف توزیع سیگنال های ضروری و کافی جهت شکل‌گیری توده‌واری اطلاعاتی پرداختند و نشان دادند که احتمال توده‌واری با معاملات اختلال‌زا رابطه معکوس دارد و در این بازارها احتمال شکل‌گیری توده‌واری اطلاعاتی عقلایی زیاد است و درضمن توده‌واری اثر کوتاه مدت بر قیمت‌ها دارد. اوری و زمسکی (۱۹۹۸)، به بررسی رابطه بین قیمت دارایی‌ها و رفتار توده‌وار، زمانی که معامله‌گران روندها را در معاملات گذشته دنبال می‌کنند، پرداختند.

جدول (۱-۲ ) خلاصه مطالعات تجربی