کلید واژه‌ها: کیفیت اقلام تعهدی، خطرپذیری اطلاعاتی، قیمت‌گذاری دارایی‌ها و رگرسیون مقطعی ۲ مرحله‏ای

فصل اول
کلیات تحقیق

مقدمه
در طی سال‌های گذشته پژوهشگران مختلف با عنایت به ناتوانی بتا در توضیح بازده سهام، به بررسی توان مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای در تبیین و پیش‌بینی بازده سهام و یافتن متغیرهای دیگری مانند بتا که معرف خطرپذیری باشند، پرداخته‌اند. در این میان با توجه به اهمیت اطلاعات حسابداری به ویژه خطرپذیری اطلاعاتی در ارزیابی عملکرد و تخمین بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران، کیفیت و دقت تهیه‌ی این اطلاعات دغدغه استفاده‌ کنندگان بوده و تحقیقات زیادی را به خود اختصاص داده است.
البته بحث روزافزون در این زمینه که آیا کیفیت اطلاعات حسابداری (خطرپذیری اطلاعاتی) به طور مستقل بر هزینه سرمایه شرکت تأثیر می‏گذارد، همچنان به صورت یک مسئله بحث‌برانگیز باقی مانده است. بسیاری از این مناظره‌ها و بحث‌ها نیز بر کیفیت اقلام تعهدی متمرکز است و سوال مهم و حل نشده این است که آیا شاخص کیفیت اقلام تعهدی (که معمولاً بر اساس معیار تعدیل‌شده کیفیت اقلام تعهدی دیچو و دچو^[۱] (۲۰۰۲) کمّی می‏شود) به عنوان جنبه‏ای از خطرپذیری اطلاعاتی، یک عامل صرف خطرپذیری محسوب می‌شود یا خیر. برخی این عامل را بر مبنای مفهوم خطرپذیری تفسیر می‏کنند (برای‏ مثال فرانسیس و همکاران ^[۲]۲۰۰۵، ابودی و همکاران ۲۰۰۵^[۳]، اگنوا ۲۰۰۸^[۴]، کیم و کی ۲۰۱۰^[۵]). درحالی‌که برخی دیگر این دیدگاه را رد می‏کنند (مانند کور و همکاران ۲۰۰۸^[۶] و ماشرووالا و ماشرووالا ۲۰۱۱^[۷]). با وجود این ابهام درباره وضعیت خطرپذیری شاخص کیفیت اقلام تعهدی، همچنان در بخش وسیعی از ادبیات حسابداری استنتاج بر مبنای این فرض صورت می‏گیرد که کیفیت اقلام تعهدی معیاری برای خطرپذیری اطلاعاتی است. بنابراین ارائه درک بهتری از این‌که آیا قیمت‏گذاری شاخص کیفیت اقلام تعهدی با تفسیری بر مبنای خطرپذیری سازگار است، مهم به نظر می‏رسد (ماشرووالا و ماشرووالا ۲۰۱۱، ص. ۱۳۴۹).

بیان مسئله
همان طور که پیش‌تر بیان شد، ارائه درک بهتری از این‌که آیا قیمت‏گذاری شاخص کیفیت اقلام تعهدی با تفسیری بر مبنای خطرپذیری سازگار است، مهم به نظر می‏رسد و یکی از مسائل اساسی در این بحث این است که آیا رابطه مثبت و قوی بین بازده آتی و شاخص کیفیت اقلام تعهدی وجود دارد^[۸].
بنابراین چنانچه شرکت‏هایی با شاخص کیفیت اقلام تعهدی زیاد به طور متوسط نسبت به شرکت‏هایی با شاخص کیفیت اقلام تعهدی کم عملکرد بهتری نداشته باشند، بنابراین شاخص کیفیت اقلام تعهدی نمی‏تواند نشان‌دهنده خطرپذیری و آزمونی اضافی برای قیمت‌گذاری دارایی‏ها باشد (کور و همکاران ۲۰۰۸). با این حال، شواهد قبلی مربوط به رابطه‌ی بین شاخص کیفیت اقلام تعهدی و بازده‏های غیرعادی آتی، غیرقطعی است به طوری که متناسب با مطالعات انجام‌شده، دوره‏های مورد مطالعه و متدولوژی‌های استفاده‌شده، متفاوت بوده است. به عنوان مثال، کور و همکاران (۲۰۰۸) نتیجه‏گیری کردند، رابطه‌ی مثبت بااهمیتی بین شاخص کیفیت اقلام تعهدی و بازده‏های غیرعادی آتی سهام پس از کنترل انحراف‌های (سو گیری‌های) مربوط به ساختار خرد بازار^[۹] و یا هزینه‏ های معاملات^[۱۰] وجود ندارد. از سوی دیگر، اگنوا (۲۰۰۸) و کیم و کی (۲۰۱۰) استدلال کردند که شرکت‏هایی با شاخص کیفیت اقلام تعهدی زیاد پس از کنترل شوک جریان نقدی یا حذف سهام کم ارزش، عملکرد بهتری نسبت به شرکت‏هایی با شاخص کیفیت اقلام تعهدی پایین دارند (ماشرووالا و ماشرووالا ۲۰۱۱، ص. ۱۳۵۰).
از آنجا که آزمون‏های سنتی قیمت‌گذاری دارایی‏ها (مانند مطالعات فوق) نتایج متفاوتی را در قیمت‌گذاری شاخص کیفیت اقلام تعهدی و در نتیجه در بحث خطرپذیری داشته‌اند. در این تحقیق، مطابق با پژوهش‌های قبلی(کور و همکاران، ۲۰۰۸ و ماشرووالا و ماشرووالا، ۲۰۱۱) کیفیت اقلام تعهدی مورد بررسی قرار می‌گیرد تا مشخص شود آیا شاخص کیفیت اقلام تعهدی می‌تواند معیاری برای خطرپذیری باشد یا خیر.

اهمیت و ضرورت تحقیق
اهمیت بررسی قیمت‏گذاری کیفیت اقلام تعهدی به این دلیل است که فرانسیس و همکاران^[۱۱] (۲۰۰۵) با بررسی اثر کیفیت اقلام تعهدی بر هزینه سرمایه نتیجه‏گیری کردند که “خطر اطلاعاتی (که براساس کیفیت اقلام تعهدی کمّی می‏شود) یک عامل خطرپذیری قیمت‎گذاری شده است". اما، کور و همکاران (۲۰۰۸) به این نتیجه رسیدند که رگرسیون‏های فرانسیس و همکاران (۲۰۰۵) ارتباط همزمان بین بازده اضافی و بازده عوامل را بررسی می‏کنند و نه آزمون این فرضیه که شاخص کیفیت اقلام تعهدی یک عامل خطرپذیری قیمت‏گذاری شده است، بنابراین شواهدی دال بر این‌که شاخص کیفیت اقلام تعهدی یک عامل خطرپذیری قیمت‏گذاری شده است و بازار کیفیت اقلام تعهدی را در قیمت سهام وارد می‌کند، ارائه نمی‌دهند (کور و همکاران ۲۰۰۸، ص ۲). با بهره گرفتن از بازده‏های ماهانه، کور و همکاران (۲۰۰۸) دریافتند که یک رابطه مثبت بین شاخص کیفیت اقلام تعهدی و بازده‏های آتی سهام در دوره مورد آزمون ابودی و همکاران (۲۰۰۵) وجود دارد، اما هیچ رابطه‏ای در دوره مورد بررسی فرانسیس و همکاران (۲۰۰۵) وجود ندارد. (ماشرووالا و ماشرووالا ۲۰۱۱، ص ۱۳۵۳-۱۳۵۲).
برخلاف کور و همکاران (۲۰۰۸)، دو مطالعه اخیر وجود رابطه مثبت بین شاخص کیفیت اقلام تعهدی و بازده آتی سهام و همچنین صرف خطرپذیری مثبت در رابطه با شاخص کیفیت اقلام تعهدی پس از کنترل شوک‏های جریان نقدی (اگنوا ۲۰۱۰) و سهام کم ارزش (کیم وکی ۲۰۱۰)، را نشان داده‌ است.
اِکر^[۱۲] و همکاران (۲۰۰۶) به طور مستقیم این موضوع که آیا شاخص کیفیت اقلام تعهدی بازده‏های آتی را پیش‏بینی می‏کند یا خیر را آزمون نکردند. اما، پرتفوی عامل تقلیدی آن‌ها (با بهره گرفتن از بازده‏های روزانه) به طور متوسط بازده‏های بیشتری کسب نمود که نشان می‏دهد در دوره نمونه مورد بررسی آن‌ها شاخص کیفیت اقلام تعهدی و بازده‏های آتی سهام دارای همبستگی مثبت زیادی هستند.
با وجود چنین شواهد در هم ریخته‏ای در خصوص خطرپذیری کیفیت اقلام تعهدی، هنوز اجماعی در مورد این‌که کیفیت اقلام تعهدی (به عنوان عامل خطرپذیری اطلاعاتی) یک عامل خطرپذیری است یا خیر وجود ندارد و همچنان در بخش بخش بزرگی از ادبیات مالی تصور بر این است که خطرپذیری اطلاعاتی (که توسط شاخص کیفیت اقلام تعهدی نمایندگی می‏شود) قیمت‌گذاری می‌شود که تکیه بر نتایج فرانسیس و همکاران (۲۰۰۴ و ۲۰۰۵) دارند که بیان می‏کند خطرپذیری اطلاعاتی، قیمت‌گذاری شده است.

وجه تمایز پژوهش حاضر با تحقیقات پیشین
هیچ‌یک از تحقیقات انجام‌شده پیشین در ایران به بررسی این‌که آیا شاخص کیفیت اقلام تعهدی منعکس‌کننده خطرپذیری است یا خیر، نپرداخته‌اند.
در این تحقیق آزمون فرضیه‌های تحقیق به صورت ماهانه صورت می‌گیرد، موردی که در تحقیقات انجام‌شده پیشین در ایران مورد توجه قرار نگرفته است.
در این تحقیق به منظور افزایش دقت و کاهش خطای اندازه‌گیری دوره‌ی زمانی بیشتری نسبت به تحقیقات انجام‌شده‌ی پیشین در ایران مورد بررسی قرار می‌گیرد (۱۳۷۹-۱۳۹۰).
اهداف تحقیق
همان طور که پیش‌تر بیان شد هنوز اجماعی در مورد این‌که کیفیت اقلام تعهدی (به عنوان عامل خطرپذیری اطلاعاتی) یک عامل خطرپذیری است یا خیر وجود ندارد و نتایج مطالعات برشمرده شده در پیشینه تحقیق تنها مبتنی بر شرکت‏های آمریکایی است و معلوم نیست که آیا این نتایج را می‏توان به دیگر کشورها با بازار سرمایه کمتر توسعه‌یافته و عدم تقارن اطلاعاتی بسیار شدید نظیر ایران نیز تعمیم داد یا خیر. لذا برای پر کردن این خلأ در ادبیات مالی، در این مطالعه قیمت‌گذاری شاخص تعدیل‌شده کیفیت اقلام تعهدی دیچو و دچو (۲۰۰۲) در بورس اوراق بهادار تهران (به عنوان بازار سرمایه ایران) بررسی شد تا معلوم شود آیا این نتایج را می‏توان به دیگر کشورها با بازار سرمایه کمتر توسعه‌یافته و عدم تقارن اطلاعاتی بسیار شدید نیز تعمیم داد یا خیر و در نهایت، این مطالعه درک بهتری از کیفیت اقلام تعهدی ارائه می‌دهد.

پرسش‌های تحقیق
آیا بین کیفیت اقلام تعهدی و بازده آتی سهام رابطه معنی داری وجود دارد؟
آیا حساسیت بازده آتی سهام به کیفیت اقلام تعهدی در طول زمان مشابه است؟
آیا شاخص کیفیت اقلام تعهدی معرف خطرپذیری است؟
فرضیه ‏های تحقیق
بین کیفیت اقلام تعهدی و بازده آتی سهام رابطه معنی داری وجود دارد.
حساسیت بازده آتی سهام به کیفیت اقلام تعهدی در طول زمان مشابه است.
شاخص کیفیت اقلام تعهدی معرف خطرپذیری است.
روش تحقیق
تحقیق حاضر از نوع تحقیقات کاربردی و به روش تحلیلی از نوع همبستگی است که به صورت تحلیل رگرسیون با بهره گرفتن از رگرسیون‌های چند متغیره انجام پذیرفته است.

جامعه آماری و نمونه مورد بررسی
جامعه آماری تحقیق، کلیه شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران از ابتدای سال ۱۳۷۹ تا پایان سال ۱۳۹۰ است. در این پژوهش تمامی اعضای جامعه آماری با اعمال محدودیت‌هایی مورد بررسی قرار گرفته‌اند یعنی روش نمونه‌گیری در این پژوهش روش قضاوتی است.

تعریف واژه‏ ها و اصطلاحات عملیاتی
اصطلاحات اصلی مورد استفاده در این پژوهش به صورت زیر تعریف می‌شوند:
شاخص کیفیت اقلام تعهدی (AQ)، معیار تعدیل‌شده کیفیت اقلام تعهدی دیچو و دچو (۲۰۰۲) به عنوان متغیر توضیحی اصلی انتخاب شده است که برابر با انحراف معیار باقی‌مانده‌های حاصل از برازش اقلام تعهدی کل بر مبنای جریان نقدی گذشته، حال و آینده به اضافه تغییرات در درآمد و دارایی‌های ثابت مشهود به صورت مقطعی در یک دوره پنج ساله است.
مدل فاما و فرنچ:
SMB برابر با تفاوت بین متوسط بازده شرکت‌هایی با اندازه کوچک و بازده شرکت‌هایی با اندازه بزرگ؛
HML برابر با تفاوت بین متوسط بازده شرکت‌هایی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام بالا و بازده شرکت‌هایی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام پایین و